Dieser Teil definiert eine Handvoll Marktstrukturbegriffe, die auf fast jeder Seite dieser Serie auftauchen. Es ist kein Wörterbuch – sondern nur die Konzepte, die Sie tatsächlich benötigen, erklärt auf die Weise, wie Praktiker sie verwenden.

Orders

Eine Order (Auftrag) ist eine Anweisung zum Kauf oder Verkauf. Sie spezifiziert mindestens:

• das Instrument (ein Ticker oder ein Handelspaar),

• die Seite (Kauf/Long, Verkauf/Short),

• die Menge,

• den Ordertyp und

• die Gültigkeit (Time-in-Force).

Die beiden grundlegenden Ordertypen unterscheiden sich darin, was sie garantieren. Eine Limit-Order garantiert den Preis, aber nicht die Ausführung: Der Limitpreis deckelt, was ein Käufer zu zahlen bereit ist, oder bildet die Untergrenze für das, was ein Verkäufer akzeptiert. Die Order wartet im Orderbuch, falls der Markt sie nie erreicht. Eine Market-Order garantiert die Ausführung, aber nicht den Preis: Sie nimmt das, was das Orderbuch bietet.

Die Gültigkeit (Time-in-Force) steuert, wie lange eine Order aktiv bleibt:

• IOC (Immediate-or-Cancel): sofort gegen alles verfügbare matchen; der verbleibende Rest wird gelöscht. IOCs sind das Arbeitspferd von intelligenten Routern (Teil 9).

• FOK (Fill-or-Kill): die gesamte Menge sofort ausführen oder die gesamte Order löschen; Teilausführungen sind nicht zulässig.

• GTC (Good-Til-Canceled): unbegrenzt im Buch verbleiben, bis sie explizit storniert wird – der Standard im Krypto-Bereich, wo es keinen Handelsschluss gibt.

• Day: im Buch verbleiben, bis sie ausgeführt, storniert wird oder die Handelssitzung endet.

Handelsplätze und das Orderbuch

Orders werden an einen Handelsplatz (Venue) gesendet – ein physisches oder virtuelles System, an dem Käufer und Verkäufer aufeinandertreffen. Dazu gehören registrierte Börsen, ECNs, Dark Pools und Händlerplattformen. Ein Broker-Dealer, der Kundenorders intern matcht (Internalisierung), ist ebenfalls ein Handelsplatz. Die Bezeichnungen sind teilweise regulatorisch: Ein ECN verhält sich in der Praxis ähnlich wie eine Börse, während ein Dark Pool grundlegend anders ist, da er vor dem Handel nichts anzeigt.

Die im Buch verbleibenden Limit-Orders eines Handelsplatzes bilden sein Orderbuch. Die Kaufseite des Buches ist das Bid (Geldkurs); die Verkaufsseite ist das Ask (Briefkurs, auch Offer). Ein Buch könnte beispielsweise ein bestes Bid von 42,60 $ für 800 Einheiten gegenüber einem besten Ask von 42,63 $ für 150 Einheiten zeigen, wobei dahinter weitere Volumina zu progressiv schlechteren Preisen gestapelt sind – diese gestapelte Menge ist die Tiefe (Depth) des Orderbuchs.

Quotes, Spreads und Arbitrage

Ein Quote (Notierung) ist eine veröffentlichte Bereitschaft zum Handel – verbreitet von einem Handelsplatz (sein bestes Bid und Ask) oder von einem einzelnen Händler. Verbindliche (firm) Quotes sind direkt wie angezeigt ausführbar; indikative Quotes sind Werbeankündigungen, die vor dem Handel bestätigt werden müssen. Moderne elektronische Aktien- und Kryptomärkte basieren auf verbindlichen Quotes; indikative Quotierung ist in Händlermärkten wie Teilen von FX (Devisen) und Rentenmärkten (Fixed Income) immer noch prominent.

Die Spanne zwischen dem besten Bid und dem besten Ask ist der Bid-Ask-Spread (Geld-Brief-Spanne). Wenn ein Händler USD/EUR mit 0,9214 Bid / 0,9217 Ask quotiert, beträgt der Spread 0,0003 – die Transaktionskosten für den Kauf und den sofortigen Wiederverkauf. Spreads sollten niemals negativ sein: Wenn das Bid eines Handelsplatzes jemals das Ask eines anderen Handelsplatzes übersteigt (ein gekreuzter Markt), kann jeder zum niedrigen Ask kaufen und zum hohen Bid verkaufen, um einen risikolosen Gewinn zu erzielen. Vorausgesetzt, es gibt keine anderen Einschränkungen (z. B. regulatorische Vorgaben, Kapitalkosten, Risiken des Handelsplatzes), beseitigen Arbitrageure diesen Zustand fast augenblicklich.

Das Zusammenfassen der besten Preise über alle Handelsplätze hinweg ergibt einen konsolidierten Kurs (Consolidated Quote) – bei US-Aktien die NBBO. Entscheidend ist, dass es bei Krypto keinen konsolidierten Datenticker (Consolidated Tape) gibt: Jede Börse veröffentlicht nur ihr eigenes Buch, sodass der Aufbau einer genauen konsolidierten Ansicht Teil des Ausführungsproblems selbst ist (siehe Teil 14).

Wie sich Handelsplätze unterscheiden

Prioritätsregeln

Wenn mehrere im Buch liegende Orders mit einer eingehenden Order gematcht werden könnten, bestimmen die Prioritätsregeln des Handelsplatzes den Gewinner. Der Preis steht immer an erster Stelle – der beste Preis wird zuerst ausgeführt. Die Kriterien zur Auflösung von Gleichständen variieren:

• Preis-Zeit (Price-time): Wer zuerst kommt, mahlt zuerst. Einfach, aber es belohnt reine Geschwindigkeit und befeuert das Wettrüsten bei niedrigen Latenzen.

• Preis-Größe (Price-size): Größere Orders rücken in der Warteschlange nach vorne. Dies ermutigt dazu, Volumen anzuzeigen, verleitet Händler aber auch dazu, Mengen vorzutäuschen, die sie eigentlich gar nicht handeln wollen.

• Preis-Broker-Zeit (Price-broker-time): Die im Buch liegenden Kundenorders eines Brokers werden zuerst mit dem eingehenden Auftragsfluss dieses Brokers gematcht. Dies belohnt Broker dafür, den Auftragsfluss in das öffentliche Buch zu stellen, anstatt ihn zu internalisieren.

• Sichtbar vor verborgen (Displayed before hidden): Auf jedem Preisniveau wird sichtbares Volumen vor verborgenem Volumen ausgeführt.

Tick-Größe

Die Tick-Größe (Tick Size) ist die minimale Preisänderung (US-Aktien über 1 $ haben eine minimale Tick-Größe von 0,01 $). Tick-Größen helfen dabei, Prioritätsregeln durchzusetzen: Bei einem Tick von einem Cent kostet das Vordrängeln vor ein Bid von 20,00 $ einen vollen Cent. Bei einer unendlich kleinen Tick-Größe könnte die Position in der Warteschlange durch eine bedeutungslos kleine Preisverbesserung erkauft werden, und die Zeitpriorität wäre wertlos. Viele Krypto-Handelsplätze haben extrem feine Ticks, was ein Grund dafür ist, dass das Vordrängeln (Queue-Jumping) dort häufiger vorkommt.

Lot-Größe

Die Lot-Größe (Lot Size) ist die Standard-Mengeneinheit. US-Aktien unterscheiden Standard-Lots (Round Lots, 100 Aktien) von Kleinstaufträgen (Odd Lots), die historisch regulatorisch und datentechnisch anders behandelt wurden. Krypto-Handelsplätze legen stattdessen eine Mindestordergröße und einen Mengenschritt (Quantity Step) pro Markt fest.

Auktionen

Neben dem fortlaufenden Handel führen viele Handelsplätze Auktionen durch – typischerweise zur Eröffnung und zum Schluss –, die Orders bündeln und sie gleichzeitig zu einem einzigen Preis ausführen, bei dem Angebot und Nachfrage aufeinandertreffen. Börsen veröffentlichen im Vorfeld Ungleichgewichtsdaten (Imbalance Data) und indikative Clearingpreise und schränken späte Orderänderungen ein, die das Ungleichgewicht nicht verringern. Schlussauktionen konzentrieren im Aktienbereich ein enormes Volumen. Rund um die Uhr geöffnete Kryptomärkte haben keine natürlichen Auktionszeitpunkte – ein struktureller Unterschied, auf den wir in Teil 14 zurückkommen.

Gebührenmodelle

Die meisten Handelsplätze erheben Gebühren pro Ausführung. Beim Maker-Taker-Modell erhält die im Buch liegende Order, die Liquidität bereitstellt (provides), eine Gutschrift (Rebate), während die eingehende Order, die sie entzieht (removes), eine Gebühr zahlt; der Handelsplatz behält die Differenz (beispielsweise Gebühr von 0,03 %, Gutschrift von 0,02 %, Einbehalt von 0,01 %). Dies subventioniert tiefe Orderbücher. Einige Handelsplätze kehren das Modell um – Taker-Maker – und bezahlen stattdessen den Aggressor. Invertierte Handelsplätze ziehen Händler an, die eine kürzere Warteschlange wünschen, ohne den Preis um einen vollen Tick verbessern zu müssen. Krypto-Börsen nutzen gestaffelte Maker/Taker-Gebührenstrukturen basierend auf dem rollierenden Handelsvolumen, was die optimalen Taktiken für große Konten erheblich verändert.

Sichtbare Handelsplätze (Lit Venues) vs. Dark Pools

Ein sichtbarer Handelsplatz (Lit Venue) zeigt sein Buch (oder zumindest seine besten Quotes) den Teilnehmern vor dem Handel an. Ein Dark Pool zeigt nichts an: Orders liegen unsichtbar im Buch und werden typischerweise in der Mitte des Spreads des sichtbaren Marktes (Midpoint) gematcht.

Dark Pools wurden erfunden, damit Institutionen große Block-Orders matchen können, ohne ihre Absichten preiszugeben. Die moderne Realität ist breiter gefächert: Das meiste Dark-Volumen fließt heute über von Brokern betriebene Pools, die für viele Teilnehmerkategorien offen sind, und die durchschnittliche Ausführung im Dark Pool ist klein. Dark-Liquidität ist ein bedeutender Anteil des Aktienvolumens, und die sichere Interaktion damit ist eine Kernkompetenz von Routern, die wir in Teil 9 behandeln.

Mit diesem Vokabular im Gepäck wendet sich Teil 3 der Ökonomie zu: den Kosten, dem Alpha und dem Risiko, die bei jeder Ausführungsentscheidung gegeneinander abgewogen werden.