Dieser Teil definiert eine Handvoll Begriffe der Marktstruktur, die auf fast jeder Seite dieser Serie auftauchen. Es ist kein Wörterbuch – nur die Konzepte, die Sie tatsächlich benötigen, erklärt so, wie Praktiker sie verwenden.

Orders

Eine Order ist eine Anweisung zum Kauf oder Verkauf. Sie gibt mindestens Folgendes an:

• das Instrument (ein Ticker oder ein Handelspaar),

• die Seite (Kauf/Long, Verkauf/Short),

• die Menge,

• den Ordertyp und

• eine Gültigkeit (Time-in-Force).

Die beiden grundlegenden Ordertypen unterscheiden sich darin, was sie garantieren. Eine Limit-Order garantiert den Preis, aber nicht die Ausführung: Der Limitpreis begrenzt, was ein Käufer zu zahlen bereit ist, oder bildet die Untergrenze für das, was ein Verkäufer akzeptiert. Die Order wartet im Orderbuch, falls der Markt sie nie erreicht. Eine Markt-Order garantiert die Ausführung, aber nicht den Preis: Sie nimmt das, was das Orderbuch bietet.

Die Gültigkeit (Time-in-Force) steuert, wie lange eine Order aktiv bleibt:

• IOC (Immediate-or-Cancel): Sofort gegen alles Verfügbare ausführen; der verbleibende Rest wird gelöscht. IOCs sind das Arbeitstier von Smart Routern (Teil 9).

• FOK (Fill-or-Kill): Sofort die gesamte Menge ausführen oder die gesamte Order löschen; Teilausführungen sind nicht zulässig.

• GTC (Good-Til-Canceled): Unbegrenzt ruhen, bis sie explizit storniert wird – der Standard im Krypto-Bereich, wo es keinen Handelsschluss gibt.

• Day: Ruhen, bis sie ausgeführt, storniert wird oder die Handelssitzung endet.

Handelsplätze und das Orderbuch

Orders werden an einen Handelsplatz gesendet – ein physisches oder virtuelles System, an dem Käufer und Verkäufer aufeinandertreffen. Dazu gehören registrierte Börsen, ECNs, Dark Pools und Händlerplattformen. Ein Broker-Dealer, der Kundenorders intern zusammenführt (Cross-Matching), ist ebenfalls ein Handelsplatz. Die Bezeichnungen sind teilweise regulatorischer Natur: Ein ECN verhält sich in der Praxis ähnlich wie eine Börse, während ein Dark Pool sich grundlegend unterscheidet, da er vor dem Handel nichts anzeigt.

Die ruhenden Limit-Orders eines Handelsplatzes bilden sein Orderbuch. Die Kaufseite des Buches ist das Bid (Geldkurs); die Verkaufseite ist das Ask (Briefkurs oder Offer). Ein Buch könnte beispielsweise ein bestes Bid von 42,60 $ für 800 Einheiten gegenüber einem besten Ask von 42,63 $ für 150 Einheiten zeigen, wobei dahinter weitere Mengen zu progressiv schlechteren Preisen gestapelt sind – diese gestapelte Menge ist die Tiefe des Buches.

Quotes, Spreads und Arbitrage

Ein Quote (Notierung) ist eine veröffentlichte Bereitschaft zum Handel – verbreitet von einem Handelsplatz (sein bestes Bid und Ask) oder von einem einzelnen Händler. Verbindliche (Firm) Quotes sind wie angezeigt ausführbar; indikative Quotes sind Werbeangebote, die vor dem Handel bestätigt werden müssen. Moderne elektronische Aktien- und Kryptomärkte basieren auf verbindlichen Quotes; indikative Notierungen sind in Händlermärkten wie Teilen des Devisen- und Rentenmarktes immer noch weit verbreitet.

Die Spanne zwischen dem besten Bid und dem besten Ask ist der Bid-Ask-Spread (Geld-Brief-Spanne). Wenn ein Händler USD/EUR mit 0,9214 Bid / 0,9217 Ask quotiert, beträgt der Spread 0,0003 – die Transaktionskosten für den Kauf und den sofortigen Wiederverkauf. Spreads sollten niemals negativ sein: Wenn das Bid eines Handelsplatzes jemals das Ask eines anderen Handelsplatzes übersteigt (ein gekreuzter Markt), kann jeder am günstigen Ask kaufen und am teuren Bid verkaufen, um einen risikolosen Gewinn zu erzielen. Vorausgesetzt, es gibt keine anderen Einschränkungen (z. B. regulatorischer Natur, Kapitalkosten, Risiken des Handelsplatzes), beseitigen Arbitrageure diesen Zustand fast augenblicklich.

Die Aggregation der besten Preise über alle Handelsplätze hinweg ergibt einen konsolidierten Quote – bei US-Aktien das NBBO. Ein entscheidender Unterschied ist, dass es im Krypto-Bereich keinen konsolidierten Datenfeed (Consolidated Tape) gibt: Jede Börse veröffentlicht nur ihr eigenes Buch, sodass der Aufbau einer genauen konsolidierten Ansicht Teil des Ausführungsproblems selbst ist (siehe Teil 14).

Wie sich Handelsplätze unterscheiden

Prioritätsregeln

Wenn mehrere ruhende Orders zu einer eingehenden passen könnten, entscheiden die Prioritätsregeln des Handelsplatzes über den Gewinner. Der Preis steht immer an erster Stelle – der beste Preis wird zuerst ausgeführt. Die Kriterien zur Auflösung von Gleichständen variieren:

• Preis-Zeit (Price-Time): Wer zuerst kommt, mahlt zuerst. Einfach, aber es belohnt reine Geschwindigkeit und befeuert das Wettrüsten bei extrem niedrigen Latenzen.

• Preis-Größe (Price-Size): Größere Orders rücken in der Warteschlange nach vorn. Dies ermutigt dazu, Volumen anzuzeigen, verleitet Händler jedoch auch dazu, Mengen vorzutäuschen, die sie eigentlich gar nicht handeln wollen.

• Preis-Broker-Zeit (Price-Broker-Time): Die eigenen ruhenden Kundenorders eines Brokers werden vorrangig mit dem eingehenden Auftragsfluss dieses Brokers ausgeführt. Dies belohnt Broker dafür, den Auftragsfluss in das öffentliche Orderbuch einzustellen, anstatt ihn intern abzuwickeln.

• Sichtbar vor verborgen (Displayed before hidden): Auf jedem Preisniveau wird sichtbares Volumen vor verborgenem Volumen ausgeführt.

Tick-Größe

Die Tick-Größe (Tick Size) ist der minimale Preisschritt (US-Aktien über 1 $ haben eine minimale Tick-Größe von 0,01 $). Tick-Größen helfen bei der Durchsetzung von Prioritätsregeln: Bei einem Tick von einem Cent kostet es einen vollen Cent, sich vor ein Bid von 20,00 $ zu setzen. Bei einer unendlich kleinen Tick-Größe könnte die Position in der Warteschlange für eine bedeutungslos kleine Preisverbesserung erkauft werden, und die Zeitpriorität wäre wertlos. Viele Krypto-Handelsplätze haben extrem feine Ticks, was ein Grund dafür ist, dass dort das Vordrängeln in Warteschlangen häufiger vorkommt.

Lot-Größe

Die Lot-Größe ist die Standard-Mengeneinheit. US-Aktien unterscheiden zwischen Standard-Lots (100 Aktien) und Odd-Lots (Kleinstaufträge), die in der Vergangenheit regulatorisch und datentechnisch anders behandelt wurden. Krypto-Handelsplätze legen stattdessen eine Mindestordergröße und einen Mengenschritt pro Markt fest.

Auktionen

Neben dem kontinuierlichen Handel führen viele Handelsplätze Auktionen durch – typischerweise zur Eröffnung und zum Schluss –, die Orders bündeln und sie gleichzeitig zu einem einzigen Preis ausführen, bei dem Angebot und Nachfrage aufeinandertreffen. Die Börsen veröffentlichen im Vorfeld Ungleichgewichtsdaten (Imbalance Data) und indikative Clearingpreise und schränken späte Orderänderungen ein, die das Ungleichgewicht nicht verringern. Schlussauktionen konzentrieren bei Aktien ein enormes Volumen. Krypto-Märkte, die rund um die Uhr geöffnet sind, haben keine natürlichen Auktionszeitpunkte – ein struktureller Unterschied, auf den wir in Teil 14 zurückkommen.

Gebührenmodelle

Die meisten Handelsplätze erheben Gebühren pro Ausführung. Beim Maker-Taker-Modell erhält die ruhende Order, die Liquidität bereitstellt (Maker), eine Gutschrift (Rebate), während die eingehende Order, die Liquidität entzieht (Taker), eine Gebühr zahlt; der Handelsplatz behält die Differenz (beispielsweise 0,03% Gebühr, 0,02% Gutschrift, 0,01% Einbehalt). Dies subventioniert tiefe Orderbücher. Einige Handelsplätze kehren dies um – Taker-Maker – und bezahlen stattdessen den Aggressor. Invertierte Handelsplätze ziehen Trader an, die eine kürzere Warteschlange wünschen, ohne den Preis um einen ganzen Tick verbessern zu müssen. Krypto-Börsen nutzen gestaffelte Maker/Taker-Gebührenmodelle basierend auf dem rollierenden Handelsvolumen, was die optimalen Taktiken für große Konten erheblich verändert.

Lit-Handelsplätze vs. Dark Pools

Ein Lit-Handelsplatz (Lit Venue) zeigt den Marktteilnehmern sein Orderbuch (oder zumindest seine besten Quotes) vor dem Handel an. Ein Dark Pool zeigt nichts an: Orders ruhen unsichtbar und werden in der Regel am Mittelpunkt (Midpoint) des Spreads des Lit-Marktes ausgeführt.

Dark Pools wurden erfunden, damit Institutionen große Blöcke handeln können, ohne ihre Absichten preiszugeben. Die heutige Realität ist breiter gefächert: Der Großteil des Dark-Volumens fließt inzwischen über von Brokern betriebene Pools, die für viele Arten von Marktteilnehmern offen sind, und die durchschnittliche Ausführungsgröße im Dark Pool ist klein. Dark-Liquidität ist ein bedeutender Teil des Aktienvolumens, und die sichere Interaktion mit ihr ist eine Kernkompetenz von Routern, die wir in Teil 9 behandeln.

Mit dem nun vorhandenen Vokabular widmet sich Teil 3 der Ökonomie: den Kosten, dem Alpha und dem Risiko, die bei jeder Ausführungsentscheidung gegeneinander abgewogen werden.