Bisher wurde in diesem Text jede Order isoliert betrachtet. Viele Strategien ergeben jedoch nur als Satz von gemeinsam ausgeführten Orders Sinn: ein Spread-Trade, der abgesichert bleiben muss, oder eine Neugewichtung von zweihundert Titeln, die das Risiko auf Portfolioebene berücksichtigen muss. Dieser Teil behandelt die beiden kanonischen Multi-Order-Probleme – Paarweise Ausführung (Pairs Execution) und Korb-Ausführung (Basket/Portfolio Execution) – und was sich ändert, wenn Orders aufhören, unabhängig zu sein.

Paarweise Ausführung

Das Setup

Eine Pairs-Strategie handelt eine Relative-Value-Sichtweise: Zwei verwandte Instrumente sind von ihrer historischen Beziehung abgewichen, und der Händler verkauft das teurere und kauft das billigere, wobei er eher auf Konvergenz als auf die Richtung setzt (Rückkehr zum Mittelwert). Die Aufgabe des Ausführungsalgorithmus besteht darin, beide Beine proportional aufzubauen – der Ausführungsfortschritt des einen Beins bestimmt, was das andere tun darf.

Leader und Follower

Das Herzstück eines Pairs-Algorithmus ist die Art und Weise, wie er „einsteigt“ (legging in). Die gleichzeitige Ausführung beider Seiten mit Market-Orders wäre sicher, aber teuer; die passive Bearbeitung beider Seiten birgt das Risiko, dass ein Bein ausgeführt wird, während das andere leer ausgeht – was eine ungesicherte Richtposition hinterlässt, die als Leg-Risk bezeichnet wird. Die Standard-Pairs-Ausführung weist Rollen zu:

• Der Leader – normalerweise das weniger liquide, im Handel teurere Instrument – wird passiv mit Limit-Orders in kleinen Schritten bearbeitet, um seine Auswirkungen gering zu halten.

• Der Follower – das liquidere Instrument – wird aggressiv in dem Moment ausgeführt, in dem ein Schritt des Leaders ausgeführt wird, typischerweise mit marktfähigen Orders, um die Absicherungslücke innerhalb von Sekunden zu schließen.

Passive Ausführung, wo der Handel kostspielig ist, Aggressivität, wo er billig ist, während das ungesicherte Zeitfenster so kurz wie möglich gehalten wird.

Ein praktisches Beispiel

Zwei Futures, A und B, werden historisch in einem Wertverhältnis von 3:2 gehandelt. Der Desk legt Einstiegs-Trigger bei 1 % auf beiden Seiten des fairen Werts mit einer Brutto-Obergrenze von 250.000 $ fest. Wenn A stark ansteigt und das Verhältnis das obere Band durchbricht, beginnt der Algorithmus: Er platziert eine kleine Limit-Order in B (das dünne Bein, das jetzt relativ billig ist). Jedes Mal, wenn ein B-Schritt ausgeführt wird – sagen wir 3 Kontrakte –, sendet er sofort eine marktfähige Order für die proportionalen 2 Kontrakte von A auf der anderen Seite. Ausführung, Absicherung, Wiederholung: Die Position wächst im Gleichschritt, nie mehr als einen Schritt ungesichert, bis entweder die Obergrenze erreicht ist oder das Verhältnis zurückkehrt und die Glattstellungslogik spiegelbildlich die Kontrolle übernimmt.

Korb-Ausführung (Basket Execution)

Risiko existiert auf Portfolioebene

Ein Basket-Algorithmus führt eine Liste – oft Hunderte von Titeln, sowohl Käufe als auch Verkäufe – als ein einziges Programm aus. Die entscheidende Erkenntnis, die in Teil 3 angeteasert wurde: Das Risiko, auf das es ankommt, ist das Gesamtrisiko des verbleibenden (nicht ausgeführten) Portfolios, nicht die Summe der Risiken der Einzeltitel. Korrelierte Käufe und Verkäufe sichern sich gegenseitig ab – eine Long-Position in einem großen Tech-Titel gegen eine Short-Position in einem anderen hinterlässt weit weniger Nettorisiko als jedes Bein für sich allein.

Was sich durch Koordination ändert

Die Optimierung auf Portfolioebene führt zu Zeitplänen, die eine auf Einzelorders ausgerichtete Denkweise niemals wählen würde:

• Absicherungsbewusstes Pacing. Zwei gegeneinander aufrechenbare Orders können beide langsam und kostengünstig gehandelt werden, da sie zusammen nur ein geringes Nettorisiko bergen – während im Einzelfall jede von ihnen übereilt ausgeführt worden wäre.

• Sequenzierung nach Restrisiko. Ein Kosten-Risiko-Optimierer (die Mechanismen aus Teil 10, angewandt auf eine Kovarianzmatrix) zieht die Titel vor, die das Restrisiko dominieren, und lässt abgesicherte, unbedenkliche Titel kostengünstig mitlaufen.

• Verfolgung von Einschränkungen. Reale Programme beinhalten Nebenbedingungen, die der Optimierer während der gesamten Ausführung und nicht erst am Ende berücksichtigen muss: Liquiditätssaldo zwischen Käufen und Verkäufen (Selbstfinanzierung), Sektor- oder Beta-Neutralität, Beteiligungsobergrenzen pro Titel.

• Explizite Absicherung. Wenn der Korb selbst nicht im Gleichgewicht bleiben kann – weil beispielsweise die Kaufseite illiquide ist und hinterherhinkt –, kann der Algorithmus Index-Futures oder ein liquides Proxy-Instrument darüberlegen, um die Abweichung zu neutralisieren, und diese Absicherung im Zuge der Fertigstellung der echten Positionen wieder auflösen.

Der praktische Nutzen

Der Nutzen misst sich im Kosten-Risiko-Verhältnis: Bei gleichem Fertigstellungsrisiko zahlt ein portfoliobewusster Zeitplan weniger Market Impact als der Handel jedes einzelnen Postens nach eigenem Zeitplan. Bei großen Neugewichtungen ist der Unterschied nicht marginal – er macht oft den Großteil der erzielbaren Einsparungen aus.

Sowohl Pairs- als auch Basket-Engines delegieren die Handelsplatzwahl jeder untergeordneten Order weiterhin an die Routing-Ebene. Diese Ebene – der Smart Order Router – ist das Thema von Teil 9.