Bisher wurde bei allem jede Order isoliert betrachtet. Viele Strategien ergeben jedoch nur als ein gemeinsam ausgeführtes Set von Orders Sinn: ein Spread-Trade, der abgesichert bleiben muss, oder eine Neugewichtung von zweihundert Titeln, die das Risiko auf Portfolioebene berücksichtigen muss. Dieser Teil behandelt die beiden kanonischen Multi-Order-Probleme – Paar-Ausführung (pairs execution) und Basket- (Portfolio-) Ausführung – und was sich ändert, wenn Orders aufhören, unabhängig zu sein.

Paar-Ausführung (Pairs Execution)

Der Setup

Eine Paar-Strategie handelt eine Relative-Value-Ansicht: zwei verwandte Instrumente sind von ihrer historischen Beziehung abgewichen, und der Händler verkauft das teurere und kauft das billigere, wobei er eher auf Konvergenz als auf die Richtung setzt (Rückkehr zum Mittelwert). Die Aufgabe des Ausführungsalgorithmus besteht darin, beide Beine proportional aufzubauen – der Ausführungsfortschritt eines Beins bestimmt, was das andere tun darf.

Leader und Follower

Der Kern eines Paar-Algorithmus ist die Art und Weise, wie er „einsteigt“ (legs in). Beide Seiten gleichzeitig mit Markt-Orders auszuführen, wäre sicher, aber teuer; beide Seiten passiv zu bearbeiten, birgt das Risiko, dass ein Bein ausgeführt wird, während das andere leer ausgeht – was eine ungesicherte Richtungsposition hinterlässt, bekannt als Bein-Risiko (leg risk). Die Standard-Paar-Ausführung teilt Rollen zu:

• Der Leader – normalerweise das illiquidere, im Handel teurere Instrument – wird passiv mit Limit-Orders in kleinen Schritten bearbeitet, um seine Marktauswirkung gering zu halten.

• Der Follower – das liquidere Instrument – wird in dem Moment, in dem ein Schritt des Leaders ausgeführt wird, aggressiv ausgeführt, typischerweise mit Market-Orders (oder Orders mit sofortiger Ausführung), um die Absicherungslücke innerhalb von Sekunden zu schließen.

Passive Ausführung dort, wo der Handel teuer ist, Aggressivität dort, wo er billig ist, während das ungesicherte Zeitfenster so kurz wie möglich gehalten wird.

Ein konkretes Beispiel

Zwei Futures, A und B, werden historisch in einem Wertverhältnis von 3:2 gehandelt. Der Desk legt Einstiegs-Trigger bei 1 % auf beiden Seiten des fairen Werts fest, mit einer Brutto-Obergrenze von 250.000 $. Wenn A stark ansteigt und das Verhältnis die obere Bandbreite durchbricht, beginnt der Algorithmus: Er platziert eine kleine Limit-Order in B (dem dünneren Bein, das jetzt relativ billig ist). Jedes Mal, wenn ein Teil von B ausgeführt wird – sagen wir 3 Kontrakte –, sendet er sofort eine Market-Order für die proportionalen 2 Kontrakte von A auf der anderen Seite. Ausführung, Absicherung, Wiederholung: Die Position wächst im Gleichschritt, nie mehr als einen Schritt ungesichert, bis entweder die Obergrenze erreicht ist oder sich das Verhältnis umkehrt und die Glattstellungslogik spiegelbildlich die Führung übernimmt.

Basket-Ausführung

Risiko existiert auf Portfolio-Ebene

Ein Basket-Algorithmus führt eine Liste – oft hunderte von Titeln, sowohl Käufe als auch Verkäufe – als ein einziges Programm aus. Die entscheidende Erkenntnis, die in Teil 3 bereits angedeutet wurde: Das Risiko, auf das es ankommt, ist das Gesamtrisiko des verbleibenden (unausgeführten) Portfolios, nicht die Summe der Risiken der Einzeltitel. Korrelierte Käufe und Verkäufe sichern sich gegenseitig ab – eine Long-Position in einem Large-Cap-Tech-Wert gegen eine Short-Position in einem anderen hinterlässt weit weniger Netto-Engagement als jedes Bein für sich allein.

Was Koordination verändert

Die Optimierung auf Portfolioebene führt zu Zeitplänen, die eine Denkweise, die nur auf Einzel-Orders ausgerichtet ist, niemals wählen würde:

• Absicherungsbewusstes Pacing. Zwei gegensätzliche Orders können beide langsam und kostengünstig gehandelt werden, da sie zusammen nur ein geringes Nettorisiko tragen – während isoliert betrachtet bei jeder einzelnen Eile geboten gewesen wäre.

• Sequenzierung nach Restrisiko. Ein Kosten-Risiko-Optimierer (die Methode aus Teil 10 angewendet auf eine Kovarianzmatrix) zieht die Titel vor, die das Restrisiko dominieren, und lässt abgesicherte, unbedenkliche Titel kostengünstig mitlaufen.

• Verfolgung von Nebenbedingungen. Reale Programme beinhalten Nebenbedingungen, die der Optimierer während der gesamten Ausführung und nicht erst am Ende berücksichtigen muss: den Bargeldbestand zwischen Käufen und Verkäufen (Selbstfinanzierung), Sektor- oder Beta-Neutralität, Teilnahmeobergrenzen pro Titel.

• Explizites Hedging. Wenn der Basket selbst nicht im Gleichgewicht gehalten werden kann – etwa weil die Kaufseite illiquide ist und hinterherhinkt –, kann der Algorithmus Index-Futures oder ein liquides Proxy-Instrument darüberlegen, um das Abweichen zu neutralisieren, und dieses Overlay glattstellen, sobald die echten Positionen aufgebaut sind.

Der praktische Nutzen

Der Nutzen misst sich im Kosten-Risiko-Verhältnis: Für dasselbe Abschlussrisiko fallen bei einem portfoliobewussten Zeitplan geringere Marktauswirkungen an als beim Handel jedes einzelnen Postens nach eigener Uhr. Bei großen Neugewichtungen ist der Unterschied nicht marginal – er macht oft den Großteil der realisierbaren Einsparungen aus.

Sowohl Paar- als auch Basket-Engines delegieren die Wahl des Handelsplatzes für jede untergeordnete Order (Child Order) weiterhin an die Routing-Ebene. Diese Ebene – der Smart Order Router – ist das Thema von Teil 9.